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别想高回报了,2016年再说吧!

发布时间:2015-12-07浏览190次
年末继续追求高回报显得不太现实,而且大部分机构都在年末都偏谨慎保守。利率债受到进一步的青睐,价值洼地品种开始补涨,我们仍建议增加利率债的权重。

别想高回报了。也许是看起来中国市场的“价值洼地”非常之多,尽管宏观层面上出现了非常明显的总体回报率大幅下降的迹象,但是机构投资者仍然不放弃寻找高收益的努力,各种“等风来”的预期,指望在经济增长将要逼近20年新低的时候,能够凭空出现各种“高收益”资产来满足投资者“高回报”,现在看起来,这种预期落空的概率比较高,“高收益”背后的“高风险”正在逐渐出现(因为高回报往往无法兑现)。

2016年再说吧。年末时刻,大部分机构都需要对全年的工作进行盘点,靠剩下几周时间的努力,估计也改善不了全年的业绩。因此,大部分机构在年底的行为都偏谨慎保守,市场预期的“风偏好上升”与投资机构真实的行为是相背离的,提升风险偏好,追求高收益的行为固然是机构正常的目标,不过个人建议放到2016年再说吧。

利率债市场的流动性开始进一步改善了,不仅是IPO重启之后,利率持续下行,已经几乎收复当时的反弹“失地”,而且我们之前所推荐的各种“价值洼地”品种(以利率债为主),也开始有资金流入,流动性溢价开始明显压缩。鉴于信用风险上升的迹象变得明显,而机构的风险偏好也在下降,我们继续建议提高组合中利率债的权重,平稳度过2015年。

别想高回报了,2016年再说吧!

一、宏观经济:仍未有见底信号

11月PMI加速下滑,旧经济加速出清,新经济将至未至。11月中采PMI为49.6,连续第4个月低于50的荣枯线,产出、新订单、库存、进口量、购进价格和就业等分项指数均持续下行,制造业仍在消化库存和去产能阶段,经济下行风险难消。

(1)生产和需求双双回落。产出下降0.3至51.9,新订单大幅回落0.5跌至49.8。

(2)外需加速下滑。新出口订单加速下滑1个百分点至46.4,欧洲动荡、人民币实际汇率走强,抑制出口需求。

(3)工业价格续跌,通缩风险持续。购进价格回落3.3至41.1。

(4)制造业去库存和去产能持续,增长动能疲弱。原材料库存下滑0.1至47.1,产成品库存下滑0.5至46.7,制造业去库存和去产能持续。反应经济增长动能的“新订单-产成品库存”和“新订单-原材料库存”均继续下滑,经济下行压力仍大。

(5)就业指标连续3个月下滑。总体而言,中采PMI低于预期,经济仍面临较大的周期性和结构性下行风险,稳增长从需求刺激过度到供给侧改革,短期对经济支撑力度有限,但中期将改善经济结构,激发更多改革红利和新经济增长动力。

微观企业利润加速恶化。

(1)上游强周期行业仍在严冬。10月工业企业利润同比从-0.1%降至-4.6%。中上游行业大幅恶化,煤炭和黑色金属行业累计增速仍未-62.1%和-68%。中游制造业弱幅改善,但仍不能弥补上游行业大幅下滑的影响。

(2)收入与毛利率量价齐跌。收入同比跌幅扩大,并叠加企业毛利率收窄0.07%,量价双重收缩的负面影响导致会对损失等非经常性因素消失后,工业企业利润仍出现了断崖式下跌;

(3)工业企业继续去库存,应收账款等现金流状况恶化。企业产成品存货增速小幅下滑,从4.9%下降至4.5%,企业补库存需求仍然乏力,应收账款同比增速8%,并未跟随收入增速的下滑而回落,反应工业企业现金流状况进一步恶化。10月微观企业业绩在持续恶化,投资回报率下降,四季度甚至有加速迹象,企业所能承受的“融资成本”(对应于债券的利率)也在不断下降。

工业企业利润下滑代表了实体经济的回报率在大幅下降,既是反映经济缺乏真实的“高增长”,也表示高收益资产的供给边际下降,随着存量高收益资产的风险调整后的回报开始大幅下降(伴随着违约以及信用风险上升),投资者的风险偏好会进一步下行,这将导致预期收益率也出现大幅下行,对整体债券市场有利,上涨仍然是主旋律。

价格指标:CPI季节性企稳,PPI通缩未消。

(1)食品价格普遍上涨。11月第4周(11月21日至11月27日)商务部食品价格环比上涨2.8%,统计局食品价格11月下旬环比上涨1.2%,农业部食品价格12月第1周 (11月29日至12月5日)环比上涨2.7%。

(2)猪肉价格环比下跌,11月生猪价格平均16.32元,环比10月下跌2.7%,在经历5个月上涨后猪价环比回落趋势延续。

(3)工业品价格继续下滑。预计11月CPI为1.3-1.4%左右,PPI为-5.7%左右。

二、货币政策:人民币加入SDR开启国际化新时代

人民币纳入SDR篮子,未来已来。12月1日,IMF决定IMF将人民币纳入特别提款权SDR的货币篮子,人民币成为继美元欧元、英镑、日元之后的第5个成员。

(1)人民币国际化的里程碑事件。人民币成为第一个纳入SDR的发展中国家货币,权重占比超越日元和英镑,达到10.92%,是对中国经济实力和金融市场地位的认可和延伸。有利于提高人民币作为全球储备货币地位,增强人民币资产的全球吸引力,提升以人民币为载体对外进行全球资产配置的能力,加速境内金融业扩大开放、企业走出去和转型升级,进一步推动人民币国际化进程。

(2)标志着人民币资产全球吸引力上升,首先利好债券市场。人民币加入SDR标志着人民币作为储备货币地位明显上升,将逐渐成为IMF 188个成员国的候选储备货币,并带来人民币资产需求的大幅增长。由于债市是境外机构获取人民币资产最便利、流动性最好的方式,人民币加入SDR将首先推动海外对人民币债券投资需求及占比将不断提高。

(3)中国以人民币为载体的全球资产配置将明显提升,利于进一步推动企业走出去和一带一路战略,中国海外投资将不断上升,利于经济转型升级,平衡外部资金进出,稳定汇率波动。

(4)中国资本与金融项目开放,以及汇率市场化进程将双双加速。金融市场产品、规模、深度、活跃度不断扩大,离岸市场的人民币计价资产和境外机构在境内发行的人民币证券规模将大幅扩容,有益于中国金融部门的深化,也将反过来进一步加速人民币国际化。

三、机构行为:年末配置行情启动,价值洼地被修复

11月机构持仓行为反应出广义基金需求退潮,中小银行配置接棒,机构年末配置压力上升。

(1)广义基金增持力度大幅放缓,理财配不动了。11月净增持2888亿至7.68万亿,较10月少增1889亿,创下6月以来最低;

(2)城商行、农商行和信用社在连续降准和缺资产环境下,对债券配置需求大幅走高,季节性配置强劲,布局来年。11月合计净增持4556亿,成为最大买入群体,相对偏好利率债和同业存单;

(3)保险季节性配置需求继续释放,一二级市场需求双双上升,明显增持短融、国债和中票。

(4)全国性大行仍受地方债抑制,存量腾挪,对传统债券需求相对疲弱,主要增持国债,同时进一步大幅减持金融债、短融,全国性大行连续5个月金融债净减持规模达到2916亿,占上年新增总量的83%。

“价值洼地”正在修复,流动性溢价较高的非传统品种受到关注。上周收益率下行幅度最大的券,是我们前期强调和推荐的“价值洼地”品种,7Y、10Y非国开下行9bp,7Y国开也下行11bp,而10Y国开估值仅下行4bp。

一方面,由于12月国开行发债已经结束,中长端仅有非国开债、铁道债等发行,长久期债供给相对稀缺,另一方面,保险、银行等年末配置行情启动,配置盘对票息的重视大于流动性价值,因此,市场前期交易不活跃而流动性溢价较高的7Y国开债、中长端非国开债收益率出现明显下行修复。

四、海外市场:ECB宽松“不给力”,但不改美欧政策分化格局

别想高回报了,2016年再说吧!

欧洲央行加码宽松,但力度低于预期。上周四晚间,欧洲央行决定降低隔夜存款利率10bp至-0.3%,同时,延长QE至2017年3月份(此前是2016年9月份,延长6个月)。此前市场讨论的“分级利率”、“打包不良贷款”、“扩大购债规模”等措施并未兑现,整体宽松力度低于预期。

欧洲央行宽松难在哪里?欧洲央行的宽松政策面临两大掣肘:一是欧元区内各国经济周期的不同步。德国失业率已经下降至历史低位,南欧国家的失业率仍处在畸高的水平。前者在欧元区货币政策调整中的话语权很大,这使得欧洲央行不能像美联储或者日本央行那样随心所欲地实施宽松政策。二是美欧货币政策分化背景下的“宽松悖论”。如果欧洲央行继续扩大QE,会使得美元更强,输入性通缩压力更大,离通胀目标更远。因此,欧洲央行的宽松之路总显得“一波三折”,但区内疲弱的通胀、低迷的信贷意愿和高企的政府债务决定了宽松的趋势不会改变,后续可能还会有更加积极的政策推出。

欧元阶段性“逆袭”,但美元仍有强势基础。尽管欧洲央行宽松力度低于预期,但美欧央行政策分化格局并未改变。美联储资产负债表规模增长从2014年起开始出现放缓,目前月同比增长已经接近零,来到收缩的边缘。而欧洲央行的资产负债表规模从今年3月QE实施后开始加速增长,目前月同比增速接近30%。12月中旬,美联储很可能开启加息周期,而欧洲央行的宽松至少会延续到2017年3月,二者政策的分化将在很长时间内延续。“政策大分化”背景下,短期“预期差”冲击可能会使欧元阶段性“逆袭”,但中期看不会成为美元由强转弱的拐点。

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1、非农没有意外,加息几成定局

非农没有意外,加息几成定局。整体上看,美国11月非农数据如期保持强劲,劳动力市场进一步改善,叠加耶伦上周四晚“推迟加息可能会导致通胀超出目标和扰乱紧缩周期”的表态,美联储在12月中旬FOMC会议上启动加息周期几成定局。12月上旬,美联储可能会公布11月24日贴现率会议的结果,为加息做最后的铺垫。

短期美元上攻乏力。美联储加息预期从10月FOMC会议起陡然升温,经过一个多月的酝酿,“12月首次加息”已经在很大程度上已经被市场Price-in,11月非农数据并不能提供“增量信息”,短期看美元继续上攻可能缺乏新的推动力;从历史经验看,加息“靴子落地”后美元反而会阶段性走弱。相反,欧元区政策宽松大幅不及预期,使欧元存在阶段性“逆袭”的可能性。人民币在实际有效汇率高企的背景下,与欧元的相关性正在提升,短期美元上行乏力有利于人民币汇率的企稳。中期角度看,美欧政策分化大格局不变,美元指数短期有调整,但不会出现下行拐点。

暂无需担心全球流动性风险。本轮加息周期与前三轮加息周期的一个显著区别是,全球主要央行货币政策周期呈背离态势。尽管美联储开始启动货币政策的“正常化”(英国央行也可能紧随其后),但欧洲央行和日本央行中期角度还看不到摆脱“低利率依赖”的可能性,四大央行资产负债表的整体规模仍在上升。这种政策分化不仅约束了美联储加息的步伐,也使得全球暂不用担心临流动性陡然收紧的风险。

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2、上周海外市场观察:欧元逆袭,油价大跌,美债收益率反弹

欧元逆袭。受欧洲央行宽松力度低于预期及美联储首次加息影响逐渐Price-in影响,上周欧元暂时走强,兑美元累计上涨2.67%。美元指数先涨后跌,上周累计下跌1.82%。人民币汇率阶段性企稳,上周离岸人民币兑美元小幅升值0.02%,在岸人民币小幅贬值0.11%,在岸、离岸价差收窄。

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油价大跌。上周OPEC会议并未达成减产协议,伊朗石油部长会后表示“原油产量没有上限”,国际油价再遭压制。上周ICE布油和WTI原油分别下跌2.52%和3.81%,油价低位恐难企稳,国内输入性通缩压力仍在加强。

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美债收益率反弹。上周美国10年期国债收益率反弹6bp至2.28%,英国10年期国债收益率反弹8bp至1.4%。全球债市已经在反映12月美联储加息的影响。

全球股市多数下跌。上周全球股市表现疲弱,除香港和新加坡外,多数国家股市有明显的下跌。

五、利率周度策略:配置行情启动,价值洼地修复

11月月末以来,重启IPO、美元加息、刺激政策加码预期等等利空因素对债券市场的影响开始逐渐减弱,债券收益率重新进入下行状态,10年国债再次接近3.0%的位置,反而是被寄予厚望的股票市场,来了一次压力测试般的暴跌,让投资者惊出一身冷汗。

正如我们在年度策略报告中所指出的,债券牛市的长度虽然已经创出历史纪录,但是下行的幅度仍然有空间,牛市之后仍然是牛市,收益率持续创新低将是大概率事件。

经济见底信号未现,无风险利率和企业融资成本仍有进一步下行空间。

(1)工业企业利润加速下滑,实体部门的投资回报率持续恶化,企业能承受的融资成本不断下滑,对应债券利率有进一步下行空间;

(2)PPI通缩持续,CPI低位徘徊,PPI已连续45个月负增长,预计仍将面临连续55个月的负增长,对应实体部门的融资利率相对偏高;

(3)市场化的短端无风险利率定价维持高估,银行理财与存款利差仍在300bp以上,预计2016年短端市场化的无风险利率有大幅下行空间,将从4.5%以上降至3.5%以下,打开收益率进一步下行空间。

机构年末配置行情启动,中小银行成为利率债增持主力。11月城商行、农商行和信用社在连续降准和缺资产环境下,对债券配置需求大幅走高,合计净增持4556亿,成为最大买入群体。

中小银行在经历前期的逆周期快速扩张后,在经济下滑、不良贷款爆发、非标大幅收缩情况下,面临表内外资产增速的拐点,持续扩张的资产很可能有转向收缩(主动或者被动),收益率下滑,对债券而言,可比资产的规模和收益都在下滑,相对提高了债券的吸引力。

“价值洼地”正在修复,市场偏好流动性溢价较高的非传统品种。上周收益率下行幅度最大的券,是我们前期强调和推荐的“价值洼地”品种,比如7-10Y非国开下行9bp,7Y国开也下行11bp,而10Y国开估值仅下行4bp。我们认为,在债市的绝对的安全边际下降之后,市场会去寻找相对的安全边际,投资者应重视价值洼地,过去流动性溢价比较高的非传统品种,如7年左右非国开债、地方债、资产证券化、PPN、私募债等等“价值洼地”,将受到投资者的追捧。

利率债避险价值。考虑到2016年的宏观“去增长”和微观“去产能”风险在大幅上升,利率债应该被作为避险价值和流动性贮藏价值值得重视,中长期利率债仍然具备收益率下行的价差空间。

六、衍生品策略:国债期货重回升势,IRS套息交易继续

国债期货:重回升势。上周IPO打新洪峰顺利度过,资金面维持宽松,国债期货重回升势,活跃合约TF1603、T1603分别小幅上涨0.07%和0.17%。IPO打新资金回流带动资金面和现券成交回暖,年末季节性配置需求引领现券中长端利率大幅下行,小低于预期的PMI和企业利润数据更加剧投资者对经济下滑的担忧,国债期货震荡上行概率加大。12月收官临近,预计央行仍将维持资金面宽松平稳,配置机构主导现券定价,一级利率有望带动二级市场利率下行,预计国债期货后续仍有上涨空间。

互换策略:做多IRS+金融债。上周流动性进一步趋紧,IRS与现券利率均同步上行,套息利差并未明显缩窄,仍有一定carry空间,IRS FR007 1Y和2Y期与金融债利差从11bp和69bp略变动至15bp和66bp,5Y期长端套息利差持平在67bp。随着市场焦点将重回经济下行风险和宽松预期上来,资金利率仍维持相对宽松。方向性交易方面,建议继续做多IRS,由于资金利率维持低位,建议投资者继续构建“回购养券+买入IRS-FR007”的组合策略,获取相对确定性收益。


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