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如果实体都不好,大家在金融市场赚这么多钱本身就不太正常

发布时间:2015-12-09浏览111次
过去两年股债双牛,但金融资产最终来自实体经济,如果实体都不好,大家赚这么多钱本身就不太正常!因此我们看未来不光看赚钱的机会,还要留意一下风险。

姜超于15年12月8日海通年度策略会:

今天很荣幸跟大家分享一下我们对明年市场的展望,我用四个字——慢就是快——作为题目。这四个字是我以前的一个领导送给我的。那时是11年,我从05年开始做研究员,在11年拿了宏观的第二名,在当时是一个很大的进步,我自己主动找领导汇报工作,我说:“领导,我想再进步一下!”领导说:“你这么年轻,进步这么快干嘛呢,慢点来慢点来,慢就是快!”当时觉得非常想不通,要求进步怎么就不行呢?后来发现确实慢一点也有好处。今年其实不是那么太平,很多人确实很风光,天天在天上飞,但是到后来不能落地。所以其实有时候慢一点也挺好的,因为飞得低一点至少掉下来不会摔死,平安是福!

我们对明年市场的一点体会就是,在过去几年大家赚钱赚得很快乐,因为过去我们是连续两年的大牛市,无论债市股市,但是我总觉得不太正常,因为反问我们赚的钱是谁的钱?金融资产最终来自于实体经济,但是实体目前还是看不到好的希望,如果实体都不好,大家赚这么多钱本身就不太正常!因此我们看未来,应该不光是要看赚钱的机会,还要留意一下风险。我们认为明年一定要降低预期收益率,去赚该赚的钱。如果调低了预期收益率,是可以实现的,可能发现你反而是跑的最快的,这是我们对明年很大的一个体会。

首先这就是我们一年以来的观点的一个回顾:我们在去年的8月份,当时我们写了这么一个报告,叫做“零利率是长期趋势”。当时写的时候我记得十年国开债利率还是在5%以上,因为在13年经历过钱荒以后,很多人对利率还是心有余悸,我们当时写得特别夸张,写完之后很多人觉得我们券商研究员在哗众取宠,语不惊人死不休,现在越来越多的人认同零利率应该是个大趋势。虽然时间不好讲,但这个应该是个长期趋势。

另外呢,我们在去年年底的报告叫做“金融泡沫大时代”,我特意把泡沫两个字放进去了,因为我们当时感觉到钱很多,钱多了以后肯定会涨,但是又觉得不太对,毕竟经济又不好,所以我们写的叫“金融泡沫大时代”。可是后来行情来得太快了,我们一直讲泡沫感觉不太好意思,后来偷偷摸摸把那个泡沫两个字去掉了,开始讲“金融大时代”,大家听得很振奋,觉得这个金融时代跟以前不一样。然而好在我们后来在最后一刻我们清醒了过来,在今年六月份,我们连续两篇报告明确提示了风险。我们认为核心驱动因素是宽松,但当时宽松可能有点搞不下去了,另外就是我们当时在深圳有个演讲,非常明确地写了我们认为大水牛和杠杆牛已经结束了,唯一可能的是改革牛,但这个机会就会少很多,所以我们当时很明确地讲了其实我们对下半年资本市场持比较谨慎的态度。

后来到了8月底的时候,正当人民币也贬值,全球都开始看空中国市场。我们当时去海外路演时开玩笑说和大家说:“今天你们不用怕了,今天我们休市了”。因为当时我们国庆阅兵休市。那个时候大家对中国市场是非常谨慎的,但是我们在8月27日写了一篇报告,写得非常坚定,我们讲“从今天起,不再悲观”。当时我们提了两个论断,第一个叫债牛王者归来,第二个是股市不再悲观,写完以后两个市场都是在大幅上涨,所以那个写报告的时间点我们运气特别的好。到10月的时候,我们说“一定要乐观”,11月我们说要“既要乐观,也要客观”,目前我们认为明年可能既有机会也有风险。

首先第一个,怎么来看资本市场行情的驱动因素,每个人看机会有不同的办法,有些人讲政治,有人讲经济,但是我们一直是把货币政策看作是一个核心的驱动因素。因为如果大家看一下美国市场,美国作为我们一个重要的参照,美国的股市今年完全就没涨。可是大家觉得美国经济那么好,它都涨不动,这是因为大家都怕加息。我们再回到过去几年,你可以发现在每一轮的QE期间,美国股市都是涨的,说白了其实就是——QE一响黄金万两。在金融危机以后,大家其实把宽松作为一条主线,包括我们去海外路演,大家对明年的市场判断都是不敢做明年的美国市场,而偏向日本和欧洲的市场,因为那边是明确还要去搞宽松,并且欧洲是负利率还要往下降。

如果沿着宽松这个主线我们再来回顾一下我们自己的资本市场你可以发现也是一样,就是在13年以后,很明显我们的市场同样把宽松的货币政策作为了一条主线。

13年那年大家记忆犹新的是钱荒,是余额宝大幅增长的一年。余额宝一夜之间规模超过了5000亿。大家不去买债券也不去买股票,因为大家看余额宝很舒服,一年利息百分之七。但是如果你从现在的角度来看,会发现当时大家这个行为是比较搞笑的,把能够下金蛋的母鸡都给杀掉了,那一年大家把应该去买债券买股票的钱选择去买了余额宝。之所以有这那样的行为,是因为央行紧缩,利率提升,大家债券股票都不买,所以股债双杀。

从14年开始,整个央行的货币政策开始发生变化,现在大家对利率走廊谈得特别热衷,利率走廊最早出现在14年的年初,当时我在北京跟很多大银行、大保险公司的领导一块交流对14年的债券市场行情看法时。有人说:如果再抄底就把手剁了。因为在13年大家买债抄了3次底,抄一次套一次,坚决不能再抄底了。当时大家觉得要买只能买一年期的债券,非常的谨慎。那个时点恰好是债券市场的一个大拐点,我们从那个时候开始坚定地看多长债,我们写“买长债,还在犹豫啥”!为什么我们敢做那么一个判断呢?一个非常明确的原因就是央行宣布通过SLF给回购利率封顶,封顶之后就意味着利率上行的空间被封死了,不能够往上走只能往下走。这个信号非常重要,它告诉我们其实利率往下的这个方向已经基本确定了,货币政策给了一个信号,债市就开始有机会了。14年年初,债市率先转好。

到了14年7月份,央行正式地下调了回购的官方利率,回购利率招标利率正式开始往下调。相比较今年,当时下调的影响很大,今年调完之后债券市场并没有什么反应,但是在那个时候,债券市场是出现了持续的大涨。我们也是在那个时点上,把十年期国开债的目标区间一个月之内下调了100个bp,并在后来完全兑现。那个时候是一个债市上涨的加速期,同时它还有另外一层含义,就是股市的熊市和牛市的一个拐点。大家看股市的K线图,在14年7月份以前,它就是条横线,然而14年7月份以后它就开始加速地上涨。一个很重要的解释就是央行下调了回购利率,那时候央行已经降息了。只不过大妈不知道,因为很多人不知道这个回购利率是什么,可是一般基金经理都知道这是央行另外一套属于官方的利率,它的下调意味着中国的降息周期已经偷偷摸摸地开始了。从这一点来看,股市也是因为这种宽松的变化从熊市转向牛市。

到了14年11月,出现了股市疯牛的行情,它的解释同样非常清晰,因为在11月份,央行正式地下调了存款利率,存款利率下调了意味着钱放到银行不值钱了,大妈都知道要把钱搬出来,就出现储蓄搬家这样一个股市疯牛的行情。

在14年里,降息的影响特别大。不幸的是在今年的7、8月出现了股灾,所有人都觉得如果能从股灾中提前跑掉真的太幸运了,但是确实很难。在6月初的时候,我和一群基金经理一块聊天,大家都在憧憬说:5000点都到了,那是不是6000点都有希望,破一破估计也没问题。所有人都觉得有可能创新高,大家已经很难去客观地去判断这个市场。创业板当时是一百多倍的PE,一百多倍已经很疯狂了,两百倍也是很疯狂却并没什么区别,人们觉得往上没有顶了,那个时候的你是很难跳出来的。

但我们一直认为这里面有泡沫,所以当时我们在6月中旬提出可能再次发生变化,这个变化我们也写的非常明确“宽松似乎有变化”,因为我们认为作为这个行情的驱动主线——宽松,出现了问题。我们察觉到有一些因素,比如说猪价开始涨,物价起来了是不是央行搞不动宽松了。与此同时,我们开始担心人民币汇率贬值的问题,宽松可能搞不下去了。于是我们明确地提示了宽松可能有变化,大家要注意风险。事后来看一下央行的货币政策你可以发现,在今年的2、3、4、5、6每个月都会有一次降息或有一次降准,唯独今年7月份和8月份什么都没有发生,一直到8月底才出现双降。8月底的双降被安排在8月降息、9月降准。也就是说在8月份以后央行又恢复了每个月的降息或降准的节奏,到目前11月再次停止了。从宽松的节奏来看,目前市场对宽松的边际效应特别依赖。即便中间停两个月,市场都无法承受。

8月底的双降以后,我们在8月27日写了报告“从今天起,不再悲观”。这个报告写完之后股市就见底了,K线图就变得特别好看了。很多人夸我们太会看图了,我们报告出的时间恰好就是K线图的最低点。我们说这个表扬有点过了,看图不是这么看的,图形是画出来的是会骗人的。当时写报告的时候很多人不理解,他们说你们怎么会在这个时候写报告,那时候是属于断崖式地下跌,天天暴跌。有人开始怀疑的我们的立场,说我们是傀儡,写的东西都来自领导的授意,报告写的莫名其妙。后来我们以人格担保,保证我们绝对是以自己内心的真实想法写出的报告。我们的依据就一条,就是在8月26号发生的双降,我们对它的理解可能和市场的不太一样。我们认为8月26的双降是标志着中国新的一轮宽松周期重新启动,再把它和10月份的双降联系起来它应该是一条线,它的意义应该是不亚于美国开始的新的一轮QE,这件事开始让我们对市场比较积极。如果大家看一下我们的每一个判断,我们并不是拍脑袋的,不是我们有多么神奇,在这个市场里面你去判断未来你永远只有50%的概率,我们是盯着央行的行为去理解市场变化。包括央行给利率封顶、下调回购利率、降息、宽松的变化,每一步都对市场有很大的影响。

那么为什么我们会认为在8月底宽松重启了,而不是一个临时的举措呢?当时央行的回答打消了我们很多的疑虑,比如当时三季度我们对通胀是比较担心的,那个时候猪价在大幅上涨,猪价会影响我们的CPI。然而8月26日央行双降的时候,存款利率降到了1.75%,可CPI是2%,而且我相信央行应该知道8月份的CPI会回到2%。所以央行明知道物价在2%,却把利率降到1.75%,促进了一个所谓的负利率,这种情况应该是有史以来第一次它主动这么干,以往都是被动地出现物价上涨,出现负利率。但这一次是央行第一次主动把利率调到物价以下,打破了一个所谓的心理的关口,不再看物价了。事后来看,央行是非常英明神武,它自己降了息之后马上物价就掉下来了。这里的背景是我们连续十一年粮食的丰收却发现我们的粮价跌了,今年的粮价出现了非常明显的下跌。这些年来我们一直在通过价格去保护我们农民生产粮食的积极性,但这里面行政干预是有问题的,因为我们的粮价比国际要高,用这种行政保护大家拼命生产,同时国外的粮价便宜又拼命地进口。大家把进口粮吃掉了,生产了粮食吃不完又回到仓库,出现了罕见的三高——库存高、产量高、进口也高。这时粮价扛不住了,今年粮食收购价随之开始下调了。粮价下调,明年的物价肯定起不来了,我们预测明年CPI是1%
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