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经济转型带来短期阵痛,但只是短期!

发布时间:2016-01-06浏览121次
过去的2015年特别值得铭记。中国经济寻底未果,通缩阴霾驱之不散。上半年降准降息不断,市场异常欢乐,而史无前例的股灾发人深省。下半年货币宽松走走停停,而美联储加息也在年底兑现。国企改革总体方案和十三五规划的出台,以及中央经济工作会议的供给侧改革,都令我们充满期待。

我们相信2016年会是中国经济破局之年,防风险将成为资本市场的主基调。温故而知新,我们试图在有限的篇幅内对15年中国经济和资本市场走势进行回顾和梳理,并为16年提供借鉴。

1. 工业投资拖累经济,通缩升温物价分化

1.1.经济持续下行,二三产业分化

07年以来,中国GDP增速从顶峰的14%以上下降一半至7%左右,15年前3季度分别为7.0%、7.0%和6.9%。4季度经济仍未见改善迹象,这意味着15年GDP或勉强完成7%左右增速目标。从生产角度看,14年6月以来,二、三产业增速差距正在不断拉大:受工业去产能影响,第二产业增速持续下滑,15年3季度已降至5.8%;而股市繁荣带动金融业走强,令服务业增速从去年的8%以下提升到15年3季度的8.6%,成为拉动经济增长的重要力量。但股灾之后,金融业增速开始回归常态,服务业增速或将回落。

1.2.出口负增,投资下滑,消费平稳

全球经济整体低迷令出口形势继续恶化,前11个月中有9个月出口同比负增长。而在去产能、去杠杆的大背景下,15年固定资产投资增速也下台阶至10%左右,其中9月增速仅6.8%。三大类投资中,制造业前3季度持续走弱,4季度底部反弹但仍处低位;房地产失速下滑,8月增速由负转正,且跌幅仍在扩大;而土地财政受限导致的资金来源不足,则令基建投资增速小幅回落。“三驾马车”中,唯有消费整体平稳,社消零售同比增速一直维持在10%以上。

1.3.通缩风险升温,物价走势分化

15年物价整体走弱,GDP平减指数延续下行趋势,前3个季度内两次出现负增长,这意味着通缩风险持续升温。而CPI和PPI走势则出现明显分化。CPI低位徘徊,全年在0.8%-2%之间小幅波动。PPI则是加速下滑,自8月起逼近-6%的低位。

1.4.食品推升CPI,工业拖累PPI

15年非食品价格同比保持在1%左右,食品价格波动较大,在1.1%~3.7%之间,是CPI波动的主要来源。食品价格中,受供给短缺影响,猪肉价格变化剧烈,从1月-5.3%的低点激增至8月的19.6%,直接导致了5月~8月的CPI上涨。而PPI则是内外交困。一方面,去产能去库存令国内工业品产销持续走弱、生产资料价格跌跌不休;另一方面,美元加息预期浓厚,令石油、铜铝等大宗商品价格持续疲软,两方面原因共同导致15年PPI跌幅持续扩大。

2. 降准降息货币放水,积极财政差强人意

2.1.降息降准不断,利率持续下行

14年以来由于债务规范财政政策受限,宽松货币政策成为稳增长的主力军。14年11月至15年6月的8个月内,央行4次降息、3次降准,几乎每月一降。但7月份央行既未降息也未降准,直至8月末再次双降,货币政策重回宽松基调。而10月23日晚,央行于“霜降”前夜再度双降,既印证了宽松周期的重启,也是继美国9月加息延后、欧元区表态将加大力度之后,主要经济体宽松政策的再次加码。

2.2.公开市场操作,货币利率下行

重启逆回购。央行自15年1月22日起重启暂停一年的逆回购操作,不仅有效熨平流动性需求短期波动,更有效引导银行间利率下行。3月3日至4月16日7天逆回购利率由3.75%降至3.35%,有效引导R007从5%降至3%左右;6月25日至8月6日7天逆回购操作利率维持在2.5%,引导R007由3%降至2.5%附近。而10月27日7天逆回购操作利率降至2.25%,引导R007降至2.3%附近。

开展SLO操作。8月26日,央行在时隔7个月之后进行了6天期1400亿SLO操作,利率为2.3%,低于市场7天回购利率,同时27日逆回购利率下调15bp至2.35%,助于引导货币利率下行。

2.3.财政赤字偏低,积极财政受限

年初预算报告提出,15年将继续实施积极的财政政策,适当扩大财政赤字规模和动用以前年度结转资金,加大支出力度。但15年我国财政预算赤字为1.62万亿,赤字率仅为2.4%,远低于3%的国际警戒线,在地方债务规范的大背景下,财政政策难言积极。财政支出捉襟见肘,反过来也制约了减税。15年企业所得税大约2.5万亿,增值税约3万亿,如果16年赤字率能提高到3%,则应首先削减企业所得税和增值税,减轻企业税收负担。

2.4.债务置换升级,稳增长防风险

事实上,“积极财政”直到5月才正式发力,其中的一记重拳就是地方债务置换。5月政府公布了第一批1万亿地方债务置换细节,并于6月份推出了第二批1万亿债务置换计划。8月底,经全国人大、国务院批准,15年下达6000亿元新增地方政府债券和3.2万亿元地方政府债券置换存量债务额度,即15年地方债总额度达3.8万亿。

值得注意的是,财政部第二批债务置换公告中称,发行地方政府债券置换存量债务“也是稳增长、防风险的重要举措”,有利于“处理好化解债务与稳增长的关系”和“缓解部分地方支出压力,腾出更多资金用于重点项目建设”,表明债务置换是稳增长的重要手段。

3. 国改发布顶层方案,全面建设小康社会

3.1.高层频频表态,国改加速起航

2015年是国企改革深化的关键之年。3月初全国两会明确提出深化国企国资改革。5月18日,国务院转批发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作》,明确提出“推进国企国资改革”,此后国资委也针对地方国资工作和央企增收节支工作出台通知,均指向国企改革进度不断加快。6月至8月间,习主席在不同场合多次提及国企改革。

9月,中共中央、国务院先后印发《关于深化国企改革的指导意见》和《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》。国企改革总体方案和国企混改意见相继出台,意味着国企改革已是拨云见日、加速起航。本轮国企改革与前几轮国改最大的不同之处在于,更注重在监管、产权、经营等多个方面全面深化的进行改革。而混改意见出台意味着国企改革“1+N”方案中的“1”正在逐步细化,也预示着部委层面“N”将逐步推出。

3.2.建设小康社会,五大发展理念

10月26日至29日,中共十八届五中全会在京召开,11月3日,《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》全文发布,习近平总书记就《建议》向全会作了说明。本届政府对”十三五”规划的重视程度非比寻常。其特殊之处在于,”十三五”规划不仅是本届政府执政以来的第一份规划,也是实现第一个百年目标的最后一个五年规划。

而早在15年5月,习主席在华东7省市党委主要负责同志座谈会上首次阐述了“十三五”规划总体框架,提出了保持经济增长、转变经济发展方式、调整优化产业结构、推动创新驱动发展、加快农业现代化、改革体制机制、推动协调发展、加强生态文明建设、保障和改善民生、推进扶贫开发的“十大目标”。对比前两个“五年规划”,“十三五”规划不仅精简了目标数量,还新增了保增长、生态文明、脱贫扶贫三大目标,并将“调结构”、“促创新”、“改革”三大目标的次序提前。

十三五规划建议稿共分八个部分。第一部分为全面建成小康社会决胜阶段的形势和指导思想。第二部分为“十三五”时期经济社会发展的主要目标和基本理念,提出全面建成小康社会新的目标要求,提出并阐释了五大发展理念。第三至第七部分分别就坚持创新发展、协调发展、绿色发展、开放发展、共享发展进行阐述和部署。第八部分强调加强和改善党的领导、为实现“十三五”规划提供坚强保证。规划建议给出了建设小康社会的路线图,其中改革、创新、环境、民生、国家战略等五大主线脉络清晰。

3.3.推结构性改革,化解产能过剩

而到了11月,“供给侧改革”成为高层讲话中的高频词。国家主席习近平在中央财经领导小组第11次会议和亚太经合组织APEC工商领导人峰会上两次强调,要“加强供给侧结构性改革”。国务院总理李克强在“十三五”规划纲要编制工作会议上称,“要在供给侧和需求侧两端发力促进产业迈向中高端”。而中财办主任刘鹤、副主任杨伟民,以及国家部委领导人也均在不同场合强调“加强供给侧结构性改革”。

习主席在中央财经领导小组会议中明确指出,要促进过剩产能有效化解,促进产业优化重组;要降低成本,帮助企业保持竞争优势;要化解房地产库存,促进房地产业持续发展;要防范化解金融风险,加快形成功能健全的股票市场。中财办副主任杨伟民称之为推动经济结构改革的四个“歼灭战”。而12月18日至21日召开的中央经济工作会议也同样强调着力加强结构性改革,在适度扩大总需求的同时,去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板,两者一脉相承。

而无论是供给侧改革的四大歼灭战,还是中央经济工作会议的五大任务,积极稳妥化解产能过剩都居于首位。与以往受就业底线思维制约、去产能效果较为有限所不同的是,本次去产能将聚焦于传统产能过剩行业,且具备配套措施。中央经济工作会议明确了处置不良资产、严控新增产能、保障再就业、多并购少破产等配套政策,彰显了去产能的决心。

4. 宽松催生债市长牛,杠杆起伏股市跌宕

4.1.货币宽松延续,债市率先转牛

14年以来央行的态度发生了巨大的变化,年初央行宣布通过SLF给货币利率封顶,其中R007封顶在7%,所以从14年年初开始我们就坚定判断债市已经由熊转牛,因为意味着利率的上行空间已经被封死,利率只能下降不能上升。而事后来看,14年1月中国10年期国债利率确实出现了下行的大拐点。

14年7月份,央行正式下调了官方的回购利率,也就意味着央行在货币市场正式降息了,因而机构投资者都知道央行开始放水,股市也从14年7月起由熊转牛。

而到了14年11月,央行正式宣布存款利率降息,意味着普通老百姓都知道央行降息了,钱存在银行不值钱了,开始了疯狂将储蓄搬家。

但15年7、8月发生了惨烈的股灾。事实上,在15年上半年几乎每个月都有降息降准,而在7月份则全部落空、一直到8月末才出现双降,标志着宽松货币政策预期在7、8月发生了变化。

4.2.宽松周期重启,债牛王者归来,股市不再悲观

我们在15年8月27日发布报告《从今天起,不再悲观》,旗帜鲜明提出两个判断,“债牛王者归来,股市不再悲观”,后来也得到了市场走势的印证,其实主要理由只有一个:8月26日的双降标志着新一轮宽松周期的重启,后来10月份的双降证明这是一轮新的宽松周期,其意义不亚于美国开始新一轮QE。

从债市来看,标志性的10年期国债利率在15年底已经降至2.8%的10年低点,离02年2.5%的历史最低点仅一步之遥。

从股市看,2015年可以说是极其动荡的一年,充分演绎了“过山车”行情。如果仔细盘点一下,上半年和下半年的风格截然不同。

上半年的“主角”是央行,主题可以用宽松“放水”来概括。自1月份央行重启逆回购开始,在接下来的6个月里月月都有降准或降息。在大水漫灌的时代,股指成指数状飙到了5000点以上。尽管上半年也推出了一些经济改革措施,例如3月初的政府年度工作报告中提出了“三双”总体要求,之后是五部委发布地产新政,但政策出台的“密度”无法和下半年相提并论。

下半年的主题是风险和改革。“发酵”已久的美联储加息、6月份的“股灾”、8月份的人民币汇改都增加了风险,引起市场大幅动荡。尽管下半年央行进行了两次双降,推动了一波“小牛”行情,但由于降息空间受限,市场仍趋于震荡。政府在化解金融风险、稳增长的同时,积极推动各项改革措施。9月的国企改革总体方案、11月的十三五规划、12月的注册制落地和中央经济工作会议的供给侧改革,都展示了政府改革的决心和魄力,股市也呈现出慢牛行情。

5. 年末联储加息兑现,大宗暴跌汇率崩盘

5.1.加息千呼万唤,年末预期兑现

回顾15年以来历次议息会议,美联储始终走在通往加息的道路上。3月删除“耐心措辞”,美国经济温和改善、劳动力市场好转令利率维持不变。6月称经济温和扩张、就业加速改善,但仍维持利率不变。9月因对系统性风险颇为担心而将外围因素纳入考量范畴,并维持基准利率不变。但11月5%的失业率(低于94和04年加息时的水平)和2%的核心CPI(高于04年加息时的水平)令美联储于12月17日凌晨宣布加息25个基点。这意味着08年以来实施了7年的零利率政策正式宣告终结。

5.2.汇市轮番崩盘,大宗跌跌不休

美元是全球水龙头,其占全球外汇储备、外汇交易等的比重超过50%,各国货币也主要绑定美元,美国加息给全球市场带来较大风险。2015年以来哈萨克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆等先后宣布放弃相对稳定的汇率制度,出现汇市大崩盘。与此同时,2015年以来,美元指数走强叠加供给过剩、需求不足等问题,大宗商品跌跌不休。在2015年内,铁矿石、镍、原油、锌、铜、锡、咖啡、豆粕、小麦等大宗商品价格跌幅都在20%以上。

6. 凛冬将至,春天不远

展望2016年,去产能将会带来短期阵痛,但这是经济转型的华山一条路,期间货币政策应会保持宽松继续托底,但难以主动加码刺激。在过剩产能出清之前,企业盈利料难出现长足的改善。而美元加息阴影笼罩,贬值压力骤升、信用风险频发,也令16年资本市场危机四伏,防风险胜于寻机遇。所以我们建议大家短期深挖洞、广积粮,做好御寒准备,耐心等待中国经济去产能阵痛之后的灿烂明天。凛冬将至,春天不远!


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